牛来乐中金：维持华润万象生活目标价40.0港元评级“跑赢行业”

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　　中金发布研报称牛来乐，维持华润万象生活（01209）盈利预测不变。维持跑赢行业评级和40.0港元/股目标价，对应21倍2025年目标核心P/E和8%上行空间。公司交易于19.5倍2025年核心P/E，对应5.1%股息收益率（假设2025年正常+特别派息达到100%）。该行预计华润万象生活1H25核心净利润同比增约13%至20.0亿元，符合市场预期。

　　中金主要观点如下：

　　上半年购物中心兑现亮眼经营表现

　　该行预计1-6月华润万象购物中心零售额同比增长15-20%牛来乐，其中同店增长高单位数，结构上重奢购物中心同店增速略优于整体；6月单月零售额整体同比及同店同比趋势与上半年相若，其中重奢购物中心同店略弱于整体。在去年上半年高基数下（1H24零售额同店+7.6%、其中重奢+4.0%），该行预计华润万象仍兑现了优于年初提出的全年指引（同店增长中个位数）、优于社零（1-6月同比+5%）和同行的经营表现，而这主要得益于其在管购物中心稳固的市场地位及具备吸引力的品牌组合带来的持续客流增长。外延扩张方面，该行预计上半年华润万象新开业5座购物中心（包含2座母公司项目和3座第三方项目，其中一座为存量第三方项目接管），外拓新签5座第三方购物中心，开业及外拓进展料均符合预期。

　　物管板块或跟随行业大势，面临一定压力

　　该行预计上半年华润万象新拓第三方年化合同额约4亿元（去年全年约10亿元），考虑基础物管收入基数增大，该行认为收入同比增速或有所放缓（1H24基础物管收入同比+15%）；此外，考虑上半年地产实体市场销售、竣工端均仍处下行区间，该行预计非业主增值服务收入及利润或亦持续面临下行压力。现金流方面，考虑物管行业上半年to-C、to-B端收缴率均整体同比有所承压，该行建议关注华润万象上半年经营性现金流与核心净利润的匹配情况。

　　延续积极的回馈股东取态

　　2024年公司合计派息比率达到核心净利润的138%，拆解来看，60%为当年正常派息（派息率同比+5ppt）、40%为当年特别派息，其余则为分派2023年的留存收益，2024年派息后，公司已将2023、2024两年100%核心净利润派发予股东。往前看，该行预计公司有望延续积极回馈股东取态，以正常派息率稳步提升、如无大额资本开支则延续特别派息的原则改善股东回报。

　　风险提示：消费市场景气度下降致购物中心经营表现不及预期；物管业务超预期拖累业绩增长；派息率不及预期。